在参与多个项目的过程中，法媒汇屈新峰律师有幸与众多投资者交流，他们的投资风格各具特色，有的偏好保守，有的倾向于激进。尽管风格迥异，但他们却有一个共同的认识：在投资过程中，确保资金安全退出远比追求高额收益更为关键。他们常常幽默地分享一个共识：“活着就好”。这背后隐藏的商业逻辑，实际上与投资基金的存续期限密切相关。

与创业者作为个体或团队进行资本运作不同，投资者通常通过投资基金来实施资本运作。一个典型的风险投资基金通常拥有大约10年的平均存续期。这意味着，投资者不仅要考虑盈利，更要紧迫地实现盈利，因为他们必须考虑资金投入到公司后，需要持续运作多少年。如果投资的公司未能成功上市或被并购，投资者需要依赖经济性条款来保障退出通道。

一般而言，投资者的退出途径主要有四种：成功上市（即所谓的“合格IPO”）、清算、股权回购和并购。上市自然是皆大欢喜的结果。下面，我们将分析经济性条款中与退出相关的条款，这些条款主要与后三种退出方式相关。

1.优先清算条款（Preferred Liquidation）

典型表述

优先清算条款，像一座大厦里指向拐角楼梯的安全出口，它关乎投资者的退出，决定目标公司在发生清算事件时蛋糕如何分配。清算优先权一般有两个组成部分：优先权（Preference）和参与分配权（Participation）。参与分配权进一步分为三种：无参与权（Non participation）、完全参与分配权（Full participation）、附上限参与分配权(Capped participation），混搭下就有三种清算优先权：

上述划分原本针对的是英美法实践中A系列优先股股东，相较于普通股股东而言优先拿回投资金额加一定回报，在保障这一点的前提下，来谈是否将优先股转化为普通股并按股权比例分配公司剩余财产。在我国现行法律框架内，优先股发行主体仅限为证监会规定的上市公司（可公开发行，也可非公开发行）以及非上市公众公司（只能非公开发行），故有限责任公司不存在优先股股东及转化的问题。但几乎所有投资者都会采取如下对其有利的制度安排：

（1）要求从公司全部可分配财产中优先分配获得投资款加一定回报；

（2）可分配财产不足以按（1）进行分配时，则应全部分配给投资者；

（3）按（1）进行分配后仍有剩余时，所有股东不分先后地按股权比例进行分配。

可见，在优先清算权上，即使公司没有优先股安排，投资者一般都会要求参与分配的优先清算权，至于完全参与还是附上限，就看双方博弈了。

需要说明的是，优先清算条款的触发器--清算事件，并不是一般理解意义上的公司关门倒闭。在投资协议中，清算事件有更为丰富的内涵，除了公司法规定的公司因法定原因解散而成立清算组进行清算外，一般如下情形也被视为清算事件：

（1）公司与其他公司合并，且公司股东在新设公司或者存续公司中不拥有控股地位；

（2）公司被收购；

（3）公司出售、许可或以其他方式处置全部或部分核心资产。

从这个角度，创业者在谈判时尽可能删减视为清算事件的情形，也不失为一种有利争取。

2.股权回购条款（Redemption Rights）

典型表述

回购权，既是一种退出渠道，也是一种担保方式。回购条款中，触发回购的情形是首要注意的问题。Term Sheet对回购一般三言两语写明有这么个事，但在正式投资协议中，会明确界定哪些属于触发回购的情形，包括但不限于：

简而言之，触发回购多为公司未能成功上市，双方不能好好做朋友了，感情的小船说翻就翻，所以要求创始股东把投资者手上的股权买起，两人分手。关于哪些属于触发回购的情形，上述仅为例举，并非标配，这个是可以谈的。包括什么叫"对公司产生重大不利影响"，也是需要在定义与解释条款中进行定义的。由此关联到投资协议谈判的一个重要原则--必须确认模糊概念下的具体内涵。比如反稀释例外事项具体所指、清算事件具体所指、触发回购情形具体所指、重大不利影响具体所指。不把这些模糊概念定义明确，将给予交易对手基于主观判断的不恰当的控制权，从而将自己陷入泥淖。

回购条款中另一个注意的是，股权回购价款的计算方式。常规为投资者出资款 每年按照一定比率计算的回报，同时可以要求扣除每年已获得分配的分红或股息。

上文提到在俏江南案例中，导致并购的并非与鼎晖的对赌。事实上，八卦精神再严谨一点就可以查到，当事人通过不同渠道都表示跟鼎晖没有签过对赌。笔者理解，无论是否有签对赌，CVC实际控制的甜蜜生活美食集团控股有限公司收购俏江南，更有解释力的剧本是：公司上市未果触发股权回购条款，资金问题无法回购导致鼎晖启动领售权，公司的出售成为清算事件可能触发优先清算权条款。这出创业者与投资者联姻的大戏，生动呈现了投资者在投资协议中利用权利保护条款对自身利益形成的环环相扣的保护。正是从这个角度，有同行睿智地指出：不论被称为战略投资者、风险投资者还是财务投资者，他们的本质都是一样的，都以逐利为目的。对PRE-IPO投资者来讲，他们就是那些在结婚时就想好什么时候离婚以及离婚时怎么处理财产的人。提到这一点，并非阻碍创业者拥抱资本，而是提醒创业者了解你的交易对手--不仅仅了解他能给你多少钱，更认知其商业角色的本质。

3.领售权（Drag-Along Rights）

典型表述

这是英美法实践中典型的领售权安排。A类优先股股东通常都是投资者，只是在不同时间节点进入公司，故该条款意在投资者强制公司原有股东--主要是创始股东和管理团队，参与到投资者发起的出售公司的交易中。为何一定要把创始股东拉进来呢？通常在企业并购时，收购方会购买目标公司全部或大多数股权，如果股权比例太低，便失去收购的价值。所以，如果有合适的并购标的出现，投资者这样的小股东手中持有的股权比例往往是不够的。由于该交易是投资者所主导发起，转让价格和条件亦为投资者与第三方所达成，可以想见，当这个交易摆在面前时，创业者心里是拒绝的。不仅是话语权和价格条件的问题，更是情感投入的问题，创业者一般都比投资者对公司更眼含泪水爱得深沉。所以，领售权又被称为强制出售权，解决的是在IPO前或IPO失败之后，有人愿意收购而创始股东不愿出售时投资者的退出问题。

从创业者的立场，这的确是一个很难接受的条款，但又普遍存在于投资协议中。可行的办法在于寻找谈判空间，标准条款存在的意义只是学习，最终归宿是在实践中被打破。就领售权条款，至少存在如下两个谈判角度：

其一，争取让领售权基于大多数股东同意，而不仅仅是投资者股东。如前所述，典型领售权一般设定多数A类优先股股东同意即可，而A类优先股在PRE-IPO的公司中并不适用，进而创业者可以法律环境为由，要求投资者将"多数A类优先股股东同意"修改为绝对多数股东同意，比如"持有公司三分之二（含本数）以上股权的股东同意"，假定创业者在A轮B轮中股权未被稀释太多的话，三分之二同意的原则是完全可以表达创业者意愿的。事实上，多数A轮投资者进入公司后持股一般不超过10%。笔者参与的项目中，曾以此为由，将投资者较为苛刻的领售权条款最终修改为如下图所示，在四名创始股东通过一致行动协议安排合计持股比例超过70%的情况下，领售权事实上对创业者已降到最低法律风险，当然，后续融资中若创始股东股权被稀释，则又是另外一回事了。谈判中，政策法律环境往往是个体面的说辞，可以让交易对手部分让步接受你的主张。

其二，争取为触发领售时的并购设置限制条件，譬如公司保底估值、收购保底价格。第一种修改事实上架空了投资者的领售权，人家专业混投资圈的也不是傻子。若投资者不同意，创业者必须退一步时，可争取为交易设置限制条件，包括：在投资者与该第三方达成的协议中，（1）公司估值不低于本轮投后估值的2倍；或（2）每股价格达到本轮投资者投资价格3倍以上（均包含本数）。这些絮絮叨叨的条件可以避免公司在面临困境时被低价抛售。此外，在支付方式上也可有谈判空间，现金自然是极好的，上市公司的可自由交易的股票也可，但若该第三方是非上市公司，以自己的股权或其他非上市公司股权作为支付手段，那就需要好好斟酌了。

综上所述，领售权并不是投资者牵个头，对公司想卖就能卖，双方可以博弈并且应当明确约定的空间有很多；另一方面，领售权也不是洪水猛兽，其对创业者而言实际就是卖掉公司，套现走人，而非人们虾扯的"净身出户"。写到这又想起俏江南，多篇媒体报道行文"张兰净身出户"，按照CVC的3亿美金收购价格和张的持股比例，人卖掉股权拿了十几亿人民币。这都叫净身出户，我赶紧喝了杯咖啡压压惊。以讹传讹概念满天飞，朋友圈都不够用了。

4.跟售权（Tag-Along Rights）

典型表述

跟售权，又叫共同出售权或依托权，是指在其他股东尤其是创始股东欲转让股权时，投资者有权按出资比例以同等交易条件一起向第三方转让股权。与领售权相反，此处的交易条件往往系创业者与第三方所商谈，即该交易以创业者为主导，投资者仅仅是接受和参与其中，并不像领售权那样投资者牵头整个交易，因此称之为跟售即"跟随出售"之意。之所以有这样的条款安排，系投资者在创业者想"撤退"时，希望自己有个跟着--甚至先于--创业者"撤退"的机会。

与领售权相同，跟售权也是一个涉及到第三方权利义务的条款安排。在现行法律框架下，除非《公司法》明文禁止，公司股东之间作出的任何约定，包括强制出售或共同出售都不受法律禁止。但该等约定只能在公司股东之间产生约束力，并不能约束第三方，而无论领售权还是共售权，恰恰都涉及了第三方，这是二者相同之处。

与领售权不同在于，领售一般是收购方希望购买目标公司全部或大多数股权，因此对于投资者把创始股东拖带进这项交易中，作为第三方的收购方是喜闻乐见的；但跟售权中创始股东转让所持有的公司股权，有可能只是部分转让（比如出于小部分套现的目的），受让方也仅仅只需要特定比例的股权而不谋求控股，此时受让方对于投资者拟跟售股权，不见得乐意。基于此，跟售权条款才会写到"创始股东有义务促使受让方接受"，说白了就是创业者要去做协调受让方的工作，以便其同意投资者进入到该项交易中，这构成创始股东在跟售条款中的义务。

对于这么一个稍显温情脉脉的条款，谈判中两个要点如下。第一，明确投资者拟跟售的股权比例限额，项目中一般按照投资者持股比例计算，比如可跟售股权比例限额 = 创始股东拟转股权 × [投资者对公司的股权比例 ÷（投资者对公司的股权比例 创始股东对公司的股权比例）]。第二，从创业者的立场，可以在谈判中争取一个跟售权的"除外情形"。比如，在笔者参与的项目中，曾遇到创始股东就公司出资并未全部实缴，其有需求在未来某个合适的契机，"套现"一部分股权，将转让金用于实缴。对此，我们在谈判中代表创始股东争取到如下条款安排：

"投资者享有的跟售权不适用于下列情形：（1）创始股东对外转让的股权比例不超过公司股权比例3%（含本数）时"。

依托此，创始股东出售3%以内股权时，并不会触发跟售权条款。

投资人在退出阶段的资金退出的经济性条款，主要有优先清算条款，股权回购条款，领售权，跟售权；法律上是支持，现实中用的也是比较多的，但是对于中小融资企业而言，在投资人专业方面无法保障自己利益，往往陷出被动，这个时候有一个专业的团队帮助你非常重要，法媒汇顾问团队，提供的不只是法律顾问服务，还能全方位为你融资提供风险控制和合规管理服务。

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