在投资者的江湖，金钱流转间，一纸条款便是他们的生命线。保障资金安全与投资回报，无疑是这场金钱游戏中最为关键的环节。法媒汇屈新峰律师指出，估值条款、反稀释条款以及对赌条款，宛如三把锋利的剑，共同筑起了坚固的防线，有效地守护着投资者的权益。估值条款是投资者权益的“第一道防线”，反稀释条款则像一把“护身符”，对赌条款则是一把“夺命之剑”，它通过设定业绩目标等条件，要求公司在约定时间内达成，否则投资者将获得一定的补偿或权益。这三条款相互配合，构成了投资者权益的坚固屏障，使得投资者在投资过程中能够更加安心。

一、估值条款：数字游戏中的智慧较量

典型表述：

估值，是你在各个咖啡馆听邻座的人谈创业扯融资最高频的词汇，没有之一。估值是资本市场参与者对一家企业在特定阶段的价值判断，简单说，就是这家公司目前值多少银子。理论上，一家公司的估值=已发行股票*每股价格；由于涉及定价，这是多数创业者最为重视的条款，谁也不愿意把自己个给算便宜了。

对于估值，首先要提醒的是，应区分投前估值和投后估值，投后估值=投前估值 本轮投资额。比如投资者口头说：估值2000W，拟投500W，若此处估值为投后估值，则公司融资后投资者持股25%；若为投前估值，则融资后投资者持股只占20%。这是一个小细节，但在口头商讨时就应该进一步追问，虽然后续沟通及正式签署的书面协议会写清楚，但潜在影响在于，创业者对此问题的反应和处理一定程度上会奠定其谈判地位--投资者将通过你对模糊条款语言的反应，判断其面对的是一只吃素的傻兔子还是机敏的Judy。

不同行业有不同估值方法的选择，并结合公司财务数据作分析。而影响估值的因素，除了财务数据、财务模型这样定量的，还存在如下定性的影响因子：

（1）公司所处的发展阶段，如种子期、成长期还是成熟期。

（2）与其他资金源的竞争，即多找几家对公司或项目感兴趣的VC/PE，尽管Term Sheet中一般都有排他期条款，即签下框架协议后一定期限内（如60日），不得征求任何有关股权/债务融资或股权出售的第三方请求或要约，即确保创业者对投资者的"感情专一"，但在洽谈阶段，创业者如能面对不单一的潜在资金源，在估值上会有较大的谈判空间。

（3）团队经验及核心技术/管理人员，尤其在互联网概念满天飞的当下，投企业很大程度上是投团队。

（4）资金的进入时点和当前经济环境，这不是创业者或投资者所能控制的，但对估值条款影响很大，它会潜在影响投资方作决策时采取扩张的还是保守的估值。

在对公司估值时，定量的分析可以交给财务顾问，而上述定性的影响因子，则为创业者在谈判中需要先行判断，进而与投资者博弈的谈判筹码所在。

二、反稀释条款：投资者的护身符

典型表述

反稀释条款，也称为反摊薄条款，或者叫价格保护机制，适用于后轮融资为降价融资时，即公司拟增加注册资本对应的认购价格相较于投资者先前认购价格低，此为降价融资。简单说，降价融资就像你刚以吊牌价买回家的春季新款，第二天专卖店就八八折促销，这意味着投资者之前对公司股权"买贵了"。反稀释条款就是为在公司以低于先前融资价发行股份时保护投资者利益而设，如果后续融资的股权价格较低，那么原投资人可启动反稀释条款来保护自己的股权价值不被降低。

保护的方式通常有两种：完全棘轮（Full Ratchet）和加权平均（Weighted Average），前者比后者更大程度保护投资者。适用完全棘轮条款时，原投资者过去投入的资金所换取的股权全部按新的最低价格重新计算，增加的部分由创始股东无偿或以象征性价格向原投资者转让。完全棘轮的特点在于不考虑新增出资额的数量，只关注新增出资额的价格。与此不同，加权平均条款则将新增出资额的数量作为反稀释时一个重要的考虑因素，既考虑新增出资额的价格，也考虑融资额度。"加权"即指考虑新增出资额数量的权重。加权平均有个计算公式如下：

A=原投资者获得反稀释补偿后的每股新价格

B=原投资者实际的每股价格（相当于已支付的吊牌价）

C=新发行前公司的总股数

D=如果没有降价融资，新发行总价款应当购买的股权数量

E=当前发生降价融资，新发行总价款实际购买的股权数量

A=B *（C D）/（C E）

没错，这的确让人有尿点，举个栗子对比看下完全棘轮条款与加权平均条款在实操中的区别以及对创始股东的影响。

正因为不仅只看新发行的价格，也考虑新发行的融资额度之权重，才使加权平均不像完全棘轮那样严苛。严苛是表面，完全棘轮的本质在于公司降价融资的法律风险完全由创始股东承担；而加权平均则引入融资额度所占权重，最终由投资者和创始股东共同承担了降价融资的后果。洞见条款实质，有助于创业者在谈判中给出有力的理由说服投资者，比如同为公司股东，对于公司后续发展出现降价融资，显然共同承担后果更为公平合理。于此，从创业者的角度，总结反稀释条款谈判要点如下：

（1）不到万不得已，不要接受完全棘轮，尽可能争取加权平均解决反稀释问题。

（2）通过设定限制条件降低反稀释条款的影响，如设定在A轮融资后某个时间段内的低价融资豁免；或者设置一个价格底限，只有后续融资价格低于此时，才触发反稀释条款。

（3）列举尽可能多的反稀释例外事项，某些情形下，即使公司低价发行，按照商业惯例并不触发反稀释，典型如实施员工股权激励计划，或并购中发行股份代替现金支付等。

三、.对赌条款：融资者的背负

典型表述

这是投资协议中最接地气的条款，哪怕对投资协议一无所知，也对"对赌"二字有所耳闻。对赌既可以条款形式存在于投资协议中，也可以一个专门的协议即对赌协议存在。对赌，是个相当于二狗的小名，人家学名叫做"估值调整机制"，是投资者与创业者在达成投资协议时，对于公司未来发展不确定的情况所进行的一种约定，若约定条件成就，投资者或创业者有权行使某种权利。从权利性质的角度，对赌条款约定的是一种期权。

对于创业者而言，对赌条款有两个关注点，一个是对赌的对象。最常见的对赌对象，是标的企业未来业绩或上市时间，所谓"赌业绩"或"赌上市"。除此之外，笔者在项目中也遇到过互联网企业对赌平台活跃用户数。依据企业的行业性质，可以约定不同的对赌对象。但万变不离其宗，利润是投资者最看重的指标，荣登对赌对象榜首，一般以会计师事务所审计确认的税前/ 税后利润为准。除了利润指标外，根据标的公司的具体情况，投资者也会对公司的营业收入、利润率等其他财务指标予以要求。

另一个关注点是对赌的工具，通俗点就是对赌的筹码，拧开可乐瓶盖是奖励五毛还是再来一瓶。常见的对赌工具有：（1）股权补偿，即在约定条件未成就或成就时，"赌输"的一方无偿或以很低的价格向对方转让一定比例的股权，以体现对其补偿。（2）货币补偿，直接根据约定的条件和计算方法，给予特定方现金补偿。无论股权补偿还是货币补偿，对赌条款背后的逻辑在于估值调整。投资者对标的公司投资时，往往按P/E（市盈率）法估值，以固定P/E值与标的公司当年预测利润的乘积，作为其最终估值，并以此估值作为投资的定价基础。投资后，若实现的利润达不到承诺的利润时，投资者会按照实际实现的利润对此前的估值进行调整，基于此产生了退还投资者部分投资款或增加其所持股权的情形。

相比其他投资条款，对赌条款在实践中被演绎得更为跌宕起伏经典频出。早期的教科书案例有蒙牛与摩根士丹利、鼎晖和英联投资对赌，蒙牛胜出，由于其2005年公布的年报优异，三名投资者股东提前结束了对赌协议，投资者获得超过4倍的回报，蒙牛管理层获得价值高达数十亿的股票。而中国永乐与摩根士丹利和鼎晖投资的对赌，虽然主演都有大摩，但并未像蒙牛以happy ending谢幕，永乐最终输掉控制权，被国美收购。近期热门的则是所谓俏江南与鼎晖的"对赌"，不同于以往基于对赌作出股权补偿或货币补偿，俏江南创始人承担的是公司被并购自己完全退出。事实上，俏江南案例并非对赌条款的问题，而是投资协议中多个经济性条款连环触发的问题，更重要的是--连环触发的经济性条款中火力爆棚的并非对赌，而是股权回购和领售，此为导致并购的直接条款依据，后文会进一步分析。所以，再听到有人跟你瞎掰"一纸对赌，俏江南易主"什么鬼的，你可以让他去洗洗睡了。

在投资者的江湖世界里，金钱如同流水般穿梭，而一份协议书便成了他们生存的命脉。确保资金的安全性和获得预期的投资回报，自然是这场金钱游戏的黄金法则。来自法媒汇的屈新峰律师提醒我们，估值条款、反稀释条款和赌条款，就像是三柄出鞘的利剑，锋利无比。法媒汇服务团队，不仅为企业提供基础的法律顾问服务，更致力于为企业发展提供全面的助力。在此基础上，团队还精心打造了股权融资、股权经营、以及项目控制权设计等多维度的专业服务。我们针对企业的不同发展阶段，提供精准的股权融资方案，帮助企业拓宽融资渠道，优化资本结构；我们帮助企业梳理股权结构，明确股东权益，制定科学的股权激励机制，从而激发企业内部活力，促进企业长远发展；我们充分考虑项目实施过程中的风险和收益，确保企业在项目合作中掌握主动权，实现项目的顺利推进和企业的持续发展。通过以上服务，法媒汇服务团队致力于为企业提供全方位的支持，助力知识共享、资源共融，共创辉煌未来。

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